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在A股門前幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，藤椒油老大幺麻子還是丟掉了自己最大的優(yōu)勢。去年，公司營業(yè)收入增長近三成，但凈利潤下滑，導(dǎo)致凈利率下降了7.43個(gè)百分點(diǎn)。

短期來看，業(yè)務(wù)受制于上游，盈利能力依靠理財(cái)收益和稅收優(yōu)惠，能否長久？長期來看，區(qū)域性調(diào)味品藤椒油，市場容量極其有限，天花板可見，同時(shí)還要面臨巨頭們的跨界競爭，幺麻子如何突破自身？

冰火兩重天

4月21日，幺麻子食品股份有限公司（簡稱“幺麻子”）更新IPO招股書，繼續(xù)沖擊深交所主板上市。

作為一家調(diào)味品企業(yè)，公司旗下產(chǎn)品以藤椒調(diào)味油為主導(dǎo)、椒麻復(fù)合調(diào)味料和地方特產(chǎn)食品為特色。

幺麻子所在的四川眉山洪雅縣，是“中國藤椒之鄉(xiāng)”。依托原材料優(yōu)勢，公司的藤椒油業(yè)務(wù)，不僅帶動了地方經(jīng)濟(jì)，還發(fā)展成了享譽(yù)西南的調(diào)味品知名品牌。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

根據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年幺麻子在藤椒油市場的占有率達(dá)到35%，穩(wěn)坐頭把交易。

正是因?yàn)檫@樣的市場強(qiáng)勢地位，公司才可以要求下游經(jīng)銷商先款后貨，不僅保證了公司的現(xiàn)金流，還留存了大量資金。

公司把這些資金用于理財(cái)，截止2021年底的理財(cái)資金余額達(dá)到3.65億元，2019年-2021年的理財(cái)收益分別為617.93萬元、875.63萬元、952.79萬元。

同時(shí)，本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)帶頭人的行業(yè)地位，讓公司獲得了極大的政策支持。報(bào)告期內(nèi)，公司稅收優(yōu)惠1080.76萬元、1153.86萬元、905.17萬元，占利潤總額的比例在10%左右。

多重因素合力，公司以較高的盈利能力在調(diào)味品江湖中傲視群雄。

梳理可比數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2020年，幺麻子凈利率28.63%；同期，海天味業(yè)、恒順醋業(yè)（600305.SH）、千禾味業(yè)、天味食品分別為28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。

不過，公司的缺點(diǎn)也同樣突出。

食品安全問題如影隨形。幺麻子在招股書中自曝，報(bào)告期內(nèi)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題25次，包括產(chǎn)品腐爛、包裝滲漏、包裝破損等多種情況。

品類增長空間有限。據(jù)和君咨詢測算，2020年中國花椒油市場的出廠口徑銷售規(guī)模約為150億元，在總規(guī)模超過4000億元的調(diào)味品市場，基本排不上號。

藤椒油畢竟是區(qū)域性產(chǎn)品，其全國市場的接受程度與醬油、醋、料酒、辣醬、榨菜等品類不可同日而語。

同時(shí)，幺麻子已經(jīng)在這個(gè)細(xì)分市場取得了絕對領(lǐng)先的市場份額，繼續(xù)提升的空間已經(jīng)不大。

其次，作為典型的家族企業(yè)，總部設(shè)立于西南偏遠(yuǎn)縣城，幺麻子的公司治理存在天然劣勢。僅在財(cái)務(wù)上，報(bào)告期內(nèi)，公司就存在諸多不合規(guī)，包括第三方回款、現(xiàn)金收款、個(gè)人卡收款，每年都數(shù)額過億。

尤其值得注意的是，公司最大的亮點(diǎn)——盈利能力，也出現(xiàn)了松動。

2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為4.10億元、3.56億元、4.62億元，歸母凈利潤分別為9599.82萬元、1.02億元、9789.66萬元，凈利率分別為23.42%、28.63%、21.20%。

公司對外解釋稱，2021年核心原材料漲價(jià)，菜籽油和鮮藤椒分別漲了36.98%和51.78%，導(dǎo)致公司綜合毛利率下滑6.09個(gè)百分點(diǎn)至36.45%。

如何突破瓶頸？

幺麻子創(chuàng)始人趙躍軍此前開了10年飯店，突然在2002年跨入調(diào)料界。數(shù)年之后，中國調(diào)味品行業(yè)經(jīng)過早期的管制調(diào)整和上升整合階段，逐步進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，他抓住了機(jī)遇。

2008年成立公司后，幺麻子在2011年引進(jìn)日本川田研究所的藤椒精深加工技術(shù)，推出藤椒油產(chǎn)品；次年，與四川農(nóng)業(yè)大學(xué)開展校企合作，與藤椒種植基地構(gòu)建產(chǎn)業(yè)協(xié)同；2013 年，新建全自動鮮榨藤椒油生產(chǎn)線和4個(gè)2500噸的儲油設(shè)備，自此走上發(fā)展的快車道。

不過，2019年之后，公司就陷入業(yè)績瓶頸，至今未能突破。2020年調(diào)味品板塊上市公司業(yè)績大漲，幺麻子收入下滑；2021年收入恢復(fù)增長，卻又陷入盈利能力下滑的囧境。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

公司比較早地意識到藤椒油產(chǎn)品的天花板問題，2013年前后便開始謀劃多元化發(fā)展，當(dāng)年推出休閑肉制品缽缽雞，2016年上新清水雅筍，之后更是加快新品開發(fā)速度，接連推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復(fù)合調(diào)味品。

雖然近年復(fù)合調(diào)味料和預(yù)制菜站上風(fēng)口，但是，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，非藤椒油業(yè)務(wù)一直起色不大。2019年-2021年，公司復(fù)合調(diào)味料、蔬菜制品、休閑食品三大板塊占營業(yè)收入的比例分別為3.63%、3.50%、4.98%，調(diào)味油仍然一家獨(dú)大，營收占比在95%以上。

畢竟，其中最具潛力的復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)，市場有待培育，對手卻已林立，包括天味食品（603317.SH）和海底撈系的頤海國際（01579.HK）等。

從近年的業(yè)務(wù)規(guī)劃來看，幺麻子的重點(diǎn)還是主營業(yè)務(wù)，將藤椒油作為未來的唯一核心。

公司IPO募集資金的最大投向還是藤椒油業(yè)務(wù)，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)20000噸。目前，公司擁有藤椒油產(chǎn)能22000噸，2020年和2021年該板塊的產(chǎn)能利用率分別為79.17%和60.79%。幺麻子豪賭的藤椒油需求爆發(fā)+市場份額繼續(xù)提升，能否成為現(xiàn)實(shí)？

更重要的是，這個(gè)容量有限的細(xì)分市場，還要隨時(shí)提防跨界巨頭們的進(jìn)攻。

打敗你的可能不是同行，更有可能是無限擴(kuò)張邊界的產(chǎn)業(yè)巨頭。

近年，海天味業(yè)（603288.SH）和金龍魚，這兩個(gè)本來并無直接競爭的細(xì)分行業(yè)王者，互相試探，終有一戰(zhàn)，海天試水糧油業(yè)務(wù)，金龍魚（300999.SZ）推出醬油產(chǎn)品。幺麻子的核心市場，正處在這些巨頭的交叉地帶，戰(zhàn)事可能一觸即發(fā)。

本文轉(zhuǎn)載自斑馬消費(fèi)，作者：沈庹