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無序擴(kuò)張帶來短暫增長后，業(yè)績驟降的天味食品正在為上一輪瘋狂擴(kuò)張買單。

天味食品（603317.SH）是鐵了心打算給員工激勵(lì)了。在終止了前兩次股權(quán)激勵(lì)后，公司又推出了最新的激勵(lì)方案，收入增長要求更低、激勵(lì)價(jià)格同樣最低。在收入已經(jīng)下降的低基數(shù)下，這次完成的機(jī)會(huì)大大增加。

前兩次的股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格高、營收要求也是高增長，這建立在天味食品沖刺般的擴(kuò)張速度上。經(jīng)銷商成倍成長可以帶來一時(shí)業(yè)績爆發(fā)，但終究難以持續(xù)。在二級(jí)市場股價(jià)回調(diào)和疫情反復(fù)下，天味食品最多跌去超七成，收入也已經(jīng)負(fù)增長。

三度謀激勵(lì)

日前，天味食品公告，公司計(jì)劃以10.96元/股向237名激勵(lì)對(duì)象授予1197萬股限制性股票，董事、副總經(jīng)理吳學(xué)軍在內(nèi)的四名高管共計(jì)獲得131萬股，目前市值超過2300萬元。

在解鎖條件上，天味食品要求以2021年?duì)I收為基礎(chǔ)，2022-2023年?duì)I收同比增長分別不低于15%。2021年，天味食品收入同比下降近15%，低基數(shù)下低增長顯然減少不少壓力，10.96元/股的價(jià)格也較二級(jí)市場折價(jià)不小。

這已經(jīng)是天味食品第三次推出股權(quán)激勵(lì)了，前兩次都因?yàn)楣蓛r(jià)或者業(yè)績問題終止了。先是2020年5月，天味食品宣布授予股票期權(quán)和限制性股票；期權(quán)解鎖要求是以2019年基礎(chǔ)，2020-2021年?duì)I收分別增長不低于50%和125%，限制性股票要求分別不低于30%和69%。

2021年7月，天味食品再度推出激勵(lì)計(jì)劃，解鎖要求為以2020年為基礎(chǔ)，2021年和2022年?duì)I收增長不低于24%和55%。

就在推出第二次股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)月后即2021年9月，天味食品就宣布終止這兩次激勵(lì)計(jì)劃。終止第一次的理由是2020年雖限制性股票業(yè)績已達(dá)標(biāo)，但股價(jià)波動(dòng)大，且預(yù)計(jì)2021年業(yè)績難以達(dá)標(biāo)。終止第二次激勵(lì)計(jì)劃是激勵(lì)對(duì)象資金難以籌措，且業(yè)績目標(biāo)難以完成。

迅速變化的市場讓天味食品難以預(yù)料。首次推出股權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司業(yè)績蒸蒸日上，股價(jià)氣貫長虹，待終止時(shí)二級(jí)市場股價(jià)已經(jīng)與授予期權(quán)價(jià)格倒掛，與授予限制性股票價(jià)格也相差不大，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的動(dòng)力蕩然無存。

股價(jià)是顯性表現(xiàn)，業(yè)績則是另外一個(gè)主要原因。2020年，天味食品營收增長36.9%達(dá)到限制性股票解鎖的業(yè)績要求，但并未滿足股票期權(quán)解鎖的最低條件。日前公司發(fā)布業(yè)績快報(bào)，2021年公司營收為20.26億元，同比下降14.34%。即使不終止激勵(lì)計(jì)劃，公司也沒有完成任何一個(gè)解鎖要求。

圖片來源：企業(yè)官網(wǎng)

和許多公司類似，天味食品或許也想借助突發(fā)的疫情大干一場，公司快速擴(kuò)張渠道，經(jīng)銷商的成倍增長短時(shí)間也確實(shí)推動(dòng)了營收的增長。只是產(chǎn)品并沒有流入終端市場，而是形成了渠道庫存，公司2021年?duì)I收負(fù)增長、凈利潤大跳水在為過去的無序擴(kuò)張買單。

盲目擴(kuò)張埋惡果

業(yè)績快報(bào)顯示，2021年天味食品實(shí)現(xiàn)營收20.26億元，同比下降14.34%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1.79億元，同比腰斬50.96%，扣非后的歸母凈利潤降幅更是超過六成。

對(duì)于業(yè)績下降，天味食品給出的理由是居民消費(fèi)下降、原材料成本漲價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化毛利率下降和競爭導(dǎo)致促銷增加等原因。對(duì)于公司經(jīng)銷商急劇擴(kuò)張帶來的渠道庫存，天味食品只字未提。

天味食品銷售模式是以經(jīng)銷商為主，定制餐調(diào)、電商、直營商超等為輔，上市前后的2018-2020年，公司來自經(jīng)銷商的貢獻(xiàn)占到了收入的約85%，在此之前的2016年和2017年，經(jīng)銷商渠道占比則在90%左右。因此，經(jīng)銷商渠道是天味食品最為重要的收入來源。

上市后尤其是疫情后，天味食品開始突擊擴(kuò)張經(jīng)銷商隊(duì)伍。根據(jù)招股書，截至2018年公司經(jīng)銷商為809家，2019年增加至1221家，真正的突進(jìn)從2020年二季度開始上演。2020年一季度末，天味食品經(jīng)銷商增加了138家至1359家，2020年上半年末已達(dá)到2051家，較一季度末凈增加692家。2020年一個(gè)季度增加的經(jīng)銷商數(shù)量比2019年全年增加的數(shù)量還要再多出近七成，狂飆突進(jìn)的勢(shì)頭一覽無余。

眾所周知，2020年一季度武漢爆發(fā)新冠疫情，二季度疫情基本得到控制，全國逐步恢復(fù)正常生活秩序。正是在疫情基本控制后，天味食品開始大踏步增加經(jīng)銷商數(shù)量。

2020年年末，天味食品共有3001家經(jīng)銷商，較2019年年末增長約1.5倍，凈增加了1780家經(jīng)銷商。2021年三季度末，天味食品擁有3563家經(jīng)銷商，擴(kuò)張已經(jīng)趨于平穩(wěn)。

經(jīng)銷商隊(duì)伍的急劇膨脹帶來了收入增長，2020年二季度至2021年一季度天味食品營收增長基本在30%以上，這也是公司收入增長最快的階段。只是這種脈沖式增長僅持續(xù)了4個(gè)季度，在經(jīng)銷商數(shù)量不再有如此明顯的增長后，反噬惡果很快到來，2021年二季度起公司季度收入連續(xù)負(fù)增長，這是公司表現(xiàn)最差的一個(gè)階段。

從最好到最差沒有任何過渡。機(jī)構(gòu)調(diào)研指出，公司在急劇擴(kuò)張經(jīng)銷商隊(duì)伍時(shí)，產(chǎn)品只是從公司轉(zhuǎn)移到了經(jīng)銷商那里，之后并沒有從經(jīng)銷商銷售給終端客戶，渠道庫存積壓了。

天味食品主要產(chǎn)品是火鍋底料和川菜調(diào)料，兩者占到公司收入的90%左右。由于疫情反復(fù)消費(fèi)不振，大眾消費(fèi)品公司或多或少都受到了影響?；蛟S天味食品原本想借助疫情后的機(jī)會(huì)搶占更大的市場份額，但疫情反復(fù)導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)，反而落得收入負(fù)增長，利潤降幅過半。

天味食品也是從2020年二季度開始迅速走高，從20元/股出頭一口氣漲至超過60元/股，公司在此期間順利完成高價(jià)增發(fā)，即使IPO項(xiàng)目不急于推進(jìn)，也還要繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。

高位募資誰得益

業(yè)績難以達(dá)到預(yù)期、股價(jià)下跌使股權(quán)激勵(lì)失去意義，于是終止激勵(lì)計(jì)劃，但完成的定增是無法終止的。2020年12月，天味食品完成了以57元/股發(fā)行2860萬股募資16.3億元的首次再融資，資金將用于調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目。

這顯然是一筆巨款。2019年4月.天味食品IPO時(shí)募資額僅有5.56億元，一年后推出的定增是其融資額的近3倍。而且即便完成IPO融資后，2019年年末，天味食品的凈資產(chǎn)也才有18.42億元，定增規(guī)?；究梢栽僭煲粋€(gè)天味食品了?？鄢齀PO融資影響后，定增融資額遠(yuǎn)超天味食品凈資產(chǎn)。

天味食品募得巨額資金，定增機(jī)構(gòu)并未因此受益。在公司年報(bào)實(shí)施送轉(zhuǎn)后，此次定增成本下降至約41.46元/股，2021年6月，9家定增對(duì)象解禁時(shí)天味食品二級(jí)市場股價(jià)在35元/股左右，之后一路下降，至今已經(jīng)跌至20元以下。

天味食品完成定增的2020年12月是公司股價(jià)最高的階段，參與定增的機(jī)構(gòu)和個(gè)人無一例外悉數(shù)被套，包括易方達(dá)基金在內(nèi)的不少定增對(duì)象在解禁后陸續(xù)割肉減持離場。

也正是從2021年二季度開始，天味食品股東人數(shù)猛增，一季度末為28082戶，二季度末陡增至43233戶，環(huán)比增長50%。定增對(duì)象及時(shí)套現(xiàn)止損，接盤的股東又再次陷入虧損中，唯有募得天量資金的天味食品受益無窮。

天味食品定增是為了擴(kuò)產(chǎn)。兩個(gè)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可年新增火鍋底料產(chǎn)能9萬噸，新增川菜調(diào)料產(chǎn)能10萬噸。但是天味食品又不急于推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，根據(jù)半年報(bào)，兩個(gè)定增項(xiàng)目中，只有年產(chǎn)4萬噸火鍋底料的食品、調(diào)味品擴(kuò)建項(xiàng)目投入了1.08億元；投資額達(dá)到15.45億元，年產(chǎn)火鍋底料5萬噸、川菜調(diào)料產(chǎn)能10萬噸的項(xiàng)目一分錢都沒有投入。

這并不是天味食品在建產(chǎn)能的全部，由于延期，公司IPO募投項(xiàng)目還未完工。天味食品IPO募資5.56億元，其中兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)可新增3.8萬噸產(chǎn)能。自2018年就開始建設(shè)的兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)外公布的建設(shè)期是兩年，三年后的2021年還要繼續(xù)對(duì)主要擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目延期一年。

根據(jù)年報(bào)，2020年天味食品的產(chǎn)量為11.47萬噸，2021年公司營收下降，產(chǎn)量很難有所增長。

天味食品IPO和定增項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到22.8萬噸，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)量是目前產(chǎn)量的近兩倍。在渠道庫存清理的當(dāng)下，天味食品沒有動(dòng)力推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)并不奇怪。

經(jīng)銷商成倍增長帶來的渠道積壓正在清理完成，天味食品低位推出的股權(quán)激勵(lì)有望使高管等人真正獲得激勵(lì)紅包。

只是在上一輪賽道股炒作中，機(jī)構(gòu)和散戶最終為瘋狂買單，這種投機(jī)炒作也為天味食品創(chuàng)造了巨額融資的機(jī)會(huì)。截至發(fā)稿，天味食品沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

本文轉(zhuǎn)載自《證券市場周刊》，作者：楊現(xiàn)華